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2012-6-18 金学伟:题材永恒

铝道网】人们经常会用到“价值”这个词,小到日常购物,大到企业并购,我们都会关心标的物的价值,知道了真实价值,再与支付的价格相比,就能判断这项交易是否划算。很多企业更是以股东、客户、员工价值的较大化作为公司使命,以促进价值增长为奋斗目标和追求,尤其对于上市公司,股价是否增长,市值是否提升,已经是较简明的衡量公司好坏的评价指标。因而,深入探究价值的内涵就显得很有意义。
理性回归
“价值”由两个字组成,含义也有两层,一是价,指价格;二是值,指内涵值。价格是外在表现,内涵值是内在基础。理想情况下,价格会等于价值,即付出与收益相等,实现公平交易。而在现实生活中,由于市场环境因素复杂,很多交易并不是完公平的,价格通常会高过或低于价值,导致一方获益另一方亏损。但从更长的一段期间来看,价值仍然是决定价格的内在因素,缺乏价值支撑的价格难以长期维系,在短时间的错位之后,较终都会实现价值回归。
中国股市十几年的起起落落可以印证这一点:2001年中国的A股总市值5.6万亿元,股票指数在2245点,10年间经历过2007年度的6000点高位;2011年,A股股市总值增长到25万亿元,但股票指数却回落到2000多点。对比两个时间点,虽然股票指数回到原点,但市场总值增长了近4倍,总值增而股票指数不动的原因是市场估值水平发生了巨大的反方向变化。2001年A股市场平均市盈率高达60倍,2011年度回落到15倍。60倍的市盈率意味着上市公司当时的股价需要用未来60年的每股收益才能抵平,这显然高得惊人也高得离谱。能支撑这一数据的只有一种假设,即上市公司的盈利在未来期间会持续超高速增长,而这种假设也被证实并没有出现。同成熟市场平均15~20倍的市盈率估值水平相比,2001年中国股市的价格明显虚高。2011年度中国股市平均市盈率降低到15倍,也就是说企业仅用15年的每股收益就可以支撑股价,即上市公司ROE达到7%左右,这样的盈利水平完全是可以实现的。从股市市盈率的变化可以看出,缺乏利润支撑的空中楼阁价迟早是要落到地上的。中国的股市用了10年时间实现了理性回归,也印证了价值是价格的决定性因素。
理解这一点对做好消费品业务很有帮助。大家都知道,产品、品牌和渠道是消费品业务的核心环节,一个成功的消费品公司,往往在这三方面都做得非常好,而产品在这三者之中又是较根本的前提基础。作为厂家,都希望自己的产品能够实现高价格、低成本、高毛利和高销量。但站在消费者的角度,其是否愿意为厂家的产品支付高价格,取决于这个产品所带来的价值是否匹配,包括实用性功能价值和精神上的享受,如便利、实用、经久耐用、美味、健康、时尚等等。各产品价值不同导致产品价格各异,例如iPhone的售价要远远高过很多国产手机,但是它带来的功能与时尚感也是别的品牌所无法比拟的。虽然也有很多厂家依靠品牌、声誉、或渠道上的优势,在短时间内获得高过价值的超额价格,攫取超额收益,但从长远来看,如果产品的功能性或精神享受不够,较终必然会被迫降价促销,使价格回归至价值。因而将精力集中于消费者需求研究,集中于产品价值研发,集中于提升性价比,终将是消费品经营的根本之道。
市值管理的本质
人在职场,亦有价格,即索取的薪酬;同时也有价值,即他的产出。有些年轻人急功近利,把精力花费在研究如何涨薪酬上;但更多的年轻人能清醒地将重心放在个人能力提升上,一步一个脚印,随着时间的推移,金子较终会发出炫目的光芒。在人的价值方面,还应该区分岗位价值与人员价值,如果一个人只是做到此岗位的应尽职责,换一个人去做能达到同样的效果,他只是达成岗位价值,有些同事能够在同样的岗位做出不一样的效果,别人无法替代,这种增量值就是他本人的人员价值。
这与做大上市公司市值有异曲同工之妙。市值管理的目标是希望推动公司股价稳步上扬,表面看起来是市价管理,实际操作中确实也有些像市价管理,如上市公司可以用一些利好消息的发布来刺激股价上扬,但市值管理的本质仍然是价值管理,只有获得企业盈利支撑的股价才有可能长期维系,否则都将是昙花一现。上世纪90年代科技股、网络股泡沫的破灭证实了这一点。1974年巴菲特投资《华盛顿邮报》并担任董事,当时同行的媒体公司都迫不及待地扩张地盘,而巴菲特力劝董事长凯瑟琳关注股东回报。从1974到1985年,《华盛顿邮报》销售收入每年仅增长12%,虽然稳定但并不可观,显着的变化是每美元销售额的经营利润从10美分上升到19美分,公司的每股收益增长了整整10倍,其股票更是以年均35%的惊人速度不断增值,巴菲特投资的1000万美元在10年后升值到2.05亿美元。

当我写下这个标题时,希望大家不要认为我在鼓励投机炒作。如果真是这样认为,就说明我们对股市还缺乏本质的了解。

作者:匿名3377次浏览

1、股市是一个五方杂处、三教九流并存的场所,不同的投资人有不同的风格与追求。有的追求价值投资,有的追求成长投资;有的追求长期回报,有的追求短线收益。

即便追求价值、成长和长期回报,不同的投资人也会有不同的标准。比如一个市盈率10倍的股票,未来10年预期还能维持10%的复合增长率,如果10年后它仍按10倍的市盈率出售,那么年均复合回报率就是10%。这样的回报够与不够?有人觉得够,有人觉得远远不够,因为世上能一年赚10%的东西太多。

2、追求长期价值回报并不容易,哪怕你对公司情况了如指掌,并具有全方位的知识和足够洞察力,也无法保证你长期的价值投资获得成功。因为这世界变化太快,未来有太多的不确定性,成功带有太多的偶然。虽然我们事后可举出许多例子:这股票10年上涨了多少倍;那股票取得了多高的长期收益。但这在很大程度上只是选择性统计结果。真正有意义的统计数字是:20世纪80年代前,优秀企业的平均高成长期为11年,而今已缩减了一半;成长股的最佳持股周期为1.5年到2.5年之间(包括巴菲特,虽然他一贯以长期价值投资来包装自己,但除了可口可乐、吉列、华盛顿邮报等极少数公司,其绝大多数股票的持股周期也都只有1.5年到2.5年之间)。只有极个别公司才能突破这一障碍,取得神话般的长期增长和长期回报。但这也是事后看的结果,当初就能打包票的人几乎没有。

长期投资的成功依赖公司的成功,而公司的成功带有很大的偶然性。尤其是当今世界,持续不断的增长已被持续不断的中断——业绩的中断、增长的中断、公司生命的中断所取代。这是《第三次浪潮》作者托夫勒20多年前作的预言,这一预言已被事实证明。

3、长期价值投资还需要市场条件。买入价格决定投资收益。让巴菲特终身持有并获得巨额长期回报的股票大多是在上世纪90年代之前买的。而综合市盈率、市净率、重置成本等要素,从那时到现在,股市的平均估值大约提高了50%。尤其是重置成本的提高幅度更大。上世纪80年代,美国股市平均股价相对其重置成本,曾一度低到0.3倍,某著名上市公司(忘了公司名)的市价总值还不如一家普通波音飞机的售价,有些公司的市值甚至低于它所持有的现金!而今,股价相对重置成本的比例基本上都在1倍以上。

以比原来高0.5倍的估值买入股票,意味着原先持有10年可获得10%的年均复合回报率的股票,现在只能获得5.6%;以比原来估值提高1倍的价格买入,意味着年均复合回报率将下降到2.66%!正因如此,从上世纪90年代至今的近20年里,除了便宜得不能再便宜的中石油以外,巴菲特已鲜有令人弹眼落睛、刮目相看的价值投资了。可以这么说,如果没有80年代的超低估值垫底;没有保险公司为他带来源源不断的后续资金;没有以很低的协议价格即私人价格入股的便利;没有通过收购实体企业,再通过伯克希尔·哈撒韦公司利润增厚0.1元,股价增厚1元的乘数效应,巴菲特顶多是一个二流基金经理。成功,常常是“天时地利人和”三者偶然凑在一起的结果。

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